欧派家居(603833)

事件:

欧派家居官方微信公众号近日发布推文,在橱柜体系内招募城市合伙人,目前已经开放了全国21个省份的招募,包括安徽、江苏、山东、四川、浙江等。

点评:

本次欧派集团推出的城市合伙人模式可以被理解为二级经销商或者分销商的概念,即在总部的协调下,分销商在当地原零售代理商认可的区域内开店,分销商负责开店、获客、销售等前端环节,而当地原零售代理商则负责安装等后端服务环节,分销商从一级代理商处拿货,但因为一级代理商负责后端服务,因此分销商的毛利率会低于一级代理商,最后所有分销商的提货将统一计入当地一级代理商和收入来进行年终考核。

从商业模式上来说,家居行业,特别是定制家具行业的渠道一直以直营/一级经销体系/一城一商(单一品类)为主,而家电行业的经销商体系往往是两级代理商体系/一城多商为主。欧派此次在自己的优势品类橱柜中放开二级代理商,我们认为是传统零售渠道改革的重要一步。

短中期来看,我们认为对欧派总部来说抢份额,抢市场的逻辑会更加优先,但更是一种“三赢”的举措,一方面来说分销商可能会在资金实力方面,或者在郊区、shoppingmall等一级代理商并没有涉及的区域拥有自己的资源、人脉或经营优势,而一级代理商则在后端服务等方面拥有自己的优势,双方强强联合,可以释放更大的能量。另一方面,对于原一级代理商在这两年行业整体景气度和利润率下行的情况下,开店意愿所有降低,引入分销商开店可以提升品牌在当地的影响力,并且提升自己的年终考核排名,而对于分销商而言,以这样的模式加盟欧派,虽然毛利率不如一级代理商,但是相对来说所需要承担的任务和责任也更加少,且无需付出转让费(A级市场的转让费甚至高达千万或数千万以上,这也是制约有些有能力的代理商加盟欧派的最大阻力)。同时对欧派总部而言,可以一定程度上解决部分代理商在实现财务自由后战斗力不强,或者本身能力不强的问题,因此可以说是三方共赢的一种方式。

长期来看,一方面,我们认为这样的模式可能会深刻影响定制这个行业的未来格局,因为从我们对于一些二三线家居品牌代理商的草根调研来看,在条件允许的情况下,这些品牌优质代理商中很大一部分都有加盟欧派的意愿,从这次欧派开放分销体系来看,这应该是一个比较好的机会。另一方面,我们认为这一定只是欧派传统零售体系变革的第一步,未来降本提效是公司长期会走的一条路,正如我们在行业深度报告《忽略短期地产周期波动,谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸》中所提到的那样,让经销商逐渐专注于前端销售,而后端服务的只能逐渐弱化,提升规模效应。

我们预计公司2019-2020年EPS分别为4.63、5.94元,对应2019-2020年PE分别为23.23、18.12倍,公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业,考虑到公司可能成为两万亿家居/家装行业未来的龙头,当前的452亿市值显著被低估,维持“买入”评级。

风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。

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